第一章 概述&定位:中国装备制造业的领导者

上海电气产品线非常广，使整个公司很难被外界看透彻，外界可能一直认为其是一家电力电站设备公司，但是实际上公司产品涉及各个制造领域，国外与之相近的公司有美国GE、德国SIEMENS和日本三菱。 目前上海电气的定位是，以电站业务为核心业务，同时发展其他各类新兴和极限制造业，其主要产品是以高精度、特大、重型、超限为目标的各类零部件和装备。这个产业的发展方向符合中国正在向重工化社会转型的需求。其四个业务板块，正是中国目前工业需求量最大的板块。



行业需求强劲：快速增长的行业需求支持着上海电气所覆盖的四大业务领域，其中包括了核电建设、数控机床、轨道交通以及脱硫设备。我们认为这四个细分行业2007到2009年的复合年平均增长率都超过30%。上海电气将受益于这四个快速增长的行业，并从中获取不小的收益。



清晰的发展战略: 上海电气制定了各业务板块方面具体的发展战略，主要目标是积极的发展国内紧缺的制造业技术和产品。公司将大力发展核电技术、数控机床、A型车和烟气脱硫，这四个产品将成为公司竞争力最强产品，同时也成为行业中的最强产品。为其未来三年的增长奠定基础。另外，机电一体化业务和电站EPC业务在未来几年可望呈现爆发性增长，并将成为公司业务新的亮点。



领先技术确立优势: 上海电气在不断通过创新和增加投入来确保其主营业务的技术在国内的领先地位，且同时具备准备挑战国际大型设备制造商的能力。其中火电设备、核电设备、机床产业、重型制造、轨道交通和脱硫，从技术层面比较，其他国内厂商很难与其竞争，在国内处于绝对主导地位。

第二章 特别机会倒记时: 吸收合并600627回归A股

2.1 回归日程表&展望

2007年8月31号 2727(HK)董事会与600627董事会同时公告吸收合并事宜。

2007年11月8号 600627临时股东大会通过被吸收合并事宜。

2007年11月13号 国务院国资委通过吸收合并计划。

2007年11月16号2727(HK)特别股东大会通过发行A股吸收合并600627之事宜。

展望:仅于两道例行程序:商务部批复和证监会批复.如有绿色通道,则12月上会,明年1月即可发行A股。

2.2 发行A股对业绩的摊薄影响微乎其微

上电股份05和06年分别实现销售收入18.1亿和22.9亿元，净利4.3亿和5.5亿元；07年上半年实现收入和净利分别为14.2亿元和3.53亿元。上电股份盈利主要来自其持股49%的上海锅炉厂（剩余51%由公司持有），其自营主业输配电前几年一直小幅亏损，但未来预计能受益于国家高压电网建设而转为盈利，目前市场平均预计上电股份07年净利润在6-7亿元左右。16.25%的上电股份对应07年预测净利1亿元略多，相当于我们预计上海电气07年净利值的3%左右。概括而言，本次发行A股，摊薄股本5.2%，但增加公司净利3.%左右, 净影响为公司每股收益按年摊薄2.0%左右。

2.3 发行A股带来的机会

本次A股上市不涉及融资，而总股本扩大5%。目前，公司已发行股份总数为118.9亿股，其中H股占25%；待A股发行完成后，公司股份总数扩大5%至125.1亿股. 本次A股上市并不涉及融资和现金流变化，我们预计上电股份流通股东将选择全部转换为上海电气新发A股股份。考虑到A股流通股本占公司总股本不到5%，仅相当于流通市值60亿元（人民币，下同）-70亿元，而以公司在中国机械装备行业的领导者地位，预计A股将持续享受高估值。

小结:公司选择持股比重高达83.75%的A股子公司上电股份作为上市平台，得以最小摊薄代价实现A股上市，且方案技术难度小，完成进程将相对较短。进而享受内地流动性过剩带来的溢价资本市场平台。

3.1 电力设备板块概述

在发电设备方面，公司产品包括汽轮机、发电机、电站锅炉、电站辅机等电站设备。同时该公司提供电站工程总承包、发电设备和电站工程建设相关的服务项目。其设计技术、制造工艺拥有自主知识产权。主要产品：各种规格的火力发电机组、水力发电设备、风力发电设备、交直流电动机等。主导产品包括： 1000MW、600MW、300MW等级火力发电和核能发电设备。新产品包括： 1000MW级核电机组、燃气轮机组、联合循环、燃料电池机组。

2006年交付发电设备订单2560万千瓦。收入257.07亿。同比增长31.9%。但毛利率有所下降。截止2006年12月底，公司订单尚余6600万千万（引自06年年报）。截止07年中期，公司新承接发电设备订单1600万千瓦，金额270亿人民币。累计订单逾6000万千万（引自07年中报）。另2007年三季度，公司订单进一步加速增长。单季订单270亿（引自高盛高华）。堪比上半年订单金额。

3.1.1 传统强项火电设备板块:

由于关停小机组的平均单机容量提高到6万千瓦，政府要求火电平均单机容量提高到8万千瓦，单机容量30万千瓦及以上火电机组所占比重达到50%。因此，火电设备中，单机容量60万千瓦及以上机组共计1.16亿千瓦，整个市场需要增加设备的供应能力，特别是对超临界机组、超超临界机组、大型燃气机组需求。而上海电气，作为全国最大的重型装备制造商，在百万千瓦超超临界火电设备、重型燃气轮机占有主导地位，因此在未来这个市场上除了能获得一些普通的机组外，同时将获得大部分大型机组的订单。预计上海电气在火电的设备业务收入增长速度将远高于中国火电装机的平均增长速度。

最有说服力的实例:

●上海电气在2006年承揽国内16台百万千瓦超超临界机组合同中的12台订单。市场份额75%。

●2007年上半年承接国内4台百万千瓦火电项目。合同金额人民币33.53亿。

●2007年上半年承接印度三台共计360万千万火电项目。合同金额10.46亿美金。

●坦桑尼亚4台50兆瓦燃煤电站项目。合同金额2.3亿美金。

3.1.2 最具增长潜力的核电设备板块

随着火电的污染日趋严重，以及经济增长的迅速发展，高效、安全的核电成为中国政府在“十一五”电力规划中期间大力发展的能源，与此前“十五计划”提出的“适度发展核电”有本质的区别。按照中国电力行业规划，到2020年，中国核电装机容量要达到4000万千瓦以上，占当年全国电力装机总容量12亿千瓦的4%。而目前中国仅有10台核电机组投入商业运行中国核电装机容量也只有870万千瓦，约占全国电力装机容量的1.7%。这就意味着从现在起，15年之内至少要有30台百万千瓦级机组建成，20台百万千瓦级机组开工。相当于从今年起，我国每年至少要批准两个百万千瓦级核电机组。而这些核电站项目的官方预算为每座核反应堆15亿至20亿美元。平均每年核电的投资在25亿美元左右。

中国政府目前已经批准并计划使用第三代核电技术，国内目前尚无核心技术，需要国内厂商与国外合作方能解决该技术。当前，主要中标国外厂商为西屋公司，其国内合作伙伴为上海电气。根据政府要求，核电装备的国产化趋势非常明显，所有国外厂商的产品只有与中国公司合作才能参与项目投标和建设。而产品一旦国产话，国内制造核电设备的价格相当于国外设备的一半，有些纯国产设备的价格甚至只有国外的十分之一。建造一座核电站，设备投资大约占总投资的45%。按设备费用占项目总投资45%和设备国产化程度74.6%(核岛设备国产化程度70%，常规岛设备国产化程度80%，核电站辅助设备国产化程度90%计算，核电设备生产企业在2020年前有望分享高达1695亿人民币的市场总额。由于在第三代核电技术中，上海电气是第一个中标的国内企业，因此在未来的核电市场建设中，上海电气将有先发优势和技术优势，成为该市场的主要领导者。

核电方面公司已经完成百万千瓦核电项目验收，该项目已经申请了22项专利。同时，公司抓住国家对第三代核电技术引进的机会，积极与西屋电气公司合作，发展第三代核电技术的国产化。近日，中国已经与西屋电气签订了核电技术转让协议。美国西屋公司开发的第三代先进压水堆核电技术（AP1000），AP1000通过独特的非能动安全系统设计，使反应堆设计更加简单，堆芯损毁概率可忽略不计，提高了核电站的安全性和可靠性，是唯一得到美国核管会最终设计批准的新三代核电站。预计浙江三门、山东海阳两个项目４台核电机组将采用此技术按计划建成第三代核电站，核电产业将成为上海电气电力板块中收入增长最快的业务。

3.1.3 高速发展的风能发电设备板块

可再生能源中长期发展规划提出，我国到2010 年将建成500 万千瓦风电，2020 年规划目标是3000 万kW。按照每千瓦设备造价6000-7000 元的估计，2006-2010 年，平均每年约有50 亿的市场份额，年均增速超过30%；2010-2020年，平均每年约有150 亿的市场份额，年均增速超过20%。

实例订单：

●2006年，承接山西国电，山东鲁能共计144兆瓦风能设备。合同金额7.3亿人民币（采用中国目前最高的91.5米塔架，标志着上海电气风电产业获得历史性重大突破，新兴产业发展树起又一新的里程碑。）

●2007年上半年，承接山西60台1.25兆瓦风电工程项目。合同金额6.44亿人民币。

3.1.4 EPC业务异军突起

EPC数年前已经在国外流行，成为电站建设的主流。目前上海电气在EPC能力属于国内最领先。并且在火电业务上可以与国外厂商竞争。

数据实例：

●上海电气EPC项目收入去年达10倍，今年预计仍有2-3倍增长。虽然表面看EPC项目毛利仅3-5%，远低与发电设备20%的毛利率。但剥离EPC其他业务，单看服务这块业务，实际毛利率高达11%。随着大型新兴电站业务在未来几年的迅速增长，EPC业务将给予电力业务更多的贡献。

3.2 机电一体化业务板块

2006年度，机电一体化设备板块收入为人民币123.51亿。同比增长11.9%。经营利润人民币8.48亿。同比增长19.9%。毛利率提高的原因是：重工产业完成了部分热加工技改项目，重工极端加工制造能力的逐步形成。

3.2.1 世界第四家能够生产重装船用曲轴的公司

重型机械是重大装备业的基础，近年来，公司取得了快速发展。在已完成的大型冶铸能力改造的基础上，继续技改，不断提升大型锻造生产能力。集团的大型铸锻件扩大产能一期冶铸项目基本建成，形成国内最大的单件浇铸能力，一次钢水量达700吨，改变了中国重大装备所需大型铸锻件不能自给的局面。成为世界第4个能够生产船用曲轴的公司，为中国船舶工业提供了核心力量。并且到2008年，产能扩大到200根。

订单实例：

● 2006年 韩国28根曲轴定单，合同金额1461万美金。

● 2007年上半年72根曲轴定单，合同金额3.73亿人民币。

3.2.2 快速增长的机床业务和受益核电项目的重型机械业务

上海电气设立了机床集团，整合了上海机床产业，下设其下辖上机、明精（其中包括上海重型机床厂、上海第三机床厂、上海仪表机床厂）、和之前收购的池贝、沃伦贝格四个板块。其中，上海电气拥有各公司的绝对控股权。

在核心竞争力上，上海电气机床集团围绕“极端制造”和数控机床产业化这个中心，对高效率、高精度等高端机床产品进行研发。目前公司已经公布了一些具有自主知识产权的创新产品：纳米精度微型数控磨床、高精度数控丝杠磨床和65SE3M五轴联动数控机床。从当前的发展预计，上海电气的机床产业将成为国内技术的领先者，并已在高端产品上具备了相当的国际竞争力。

数据实例：

●05年机床业务收入6.5亿，06年机床业务收入13.5亿。同比增长107.4%。

●05年重型机械收入23.5亿，同比增长84%。06年收入25.6亿，同比增长9%。虽然重型机械在04年到05年有过高速增长，但06年只有9.1%。原因是中国06年的核电建造属于停滞状态，导致业务无法增长。07年到08年第三代核电开始起造，收入会有所表现。

3.2.3 年底投产的高速电梯项目

电梯业务是与三菱公司多年合作，在技术上一直处于领先地位，尤其在高档住宅楼宇发展的今天，高速电梯成为该公司的重要增长点。上海电气自主开发中的中高速电梯设计和制造技术项目，已完成每秒4米中速电梯的开发和制造，并通过国家电梯检验中心进行的型式试验，同时在2007年公司将完成三菱电机上海机电电梯有限公司新工厂建设项目的实施。

3.3 交通设备板块

上海电气交通设备主要包括二大业务：柴油机业务和轨道交通建设业务。在柴油机方面，公司生产经营主要依托于上海柴油机股份有限公司（600841）。本部分资产已经开始协议对上海汽车出售。故在下章分析。

3.3.1 轨道交通业务已成为交通设备板块中增长最快的业务

中国城市轨道交通发展迅速。到目前，全国已开通城市轨道交通的城市有北京、上海、天津、广州、长春、大连、重庆、武汉、深圳、南京等10城市20条线，运营线路总长470多公里。其中，北京、上海、广州三城市近几年每年新增的线路长度都达到了30到50公里。2001年到2005年期间，中国城市轨道交通建设投资达2000亿元。

根据政府规划，到2015年间，中国各城市在轨道交通建设方面还将投资6000多亿元，各大城市建造总里程达 1600 公里（不包含在建的里程），共 64 条城市轨道线路。 其中上海地区的轨道交通规划是到2010年轨道交通网络建设里程400公里，到2015年前建设公里数为780公里。

数据实例：

● 2006年国内轨道交通车辆订单共88辆。

● 按照规划，从2008年起将形成300辆A型大车的生产能力。在财务方面预计，公司在轨道交通业务板块在2007年收入较2006年将有300%的增长。

3.4 环保产业板块

环保系统设备是上海电气的新兴业务板块。公司设立上海电气环保集团发展业务。公司将环境污染防治、资源循环利用、绿色能源作为产业的发展重点，已形成了固体废弃物处理、水处理、大气治理和太阳能光伏发电、风力发电的设备制造能力和工程承包能力。是具备提供环保“一揽子”服务的大型综合性的环保产业集团。目前，其脱硫业务成为增长最快的业务。

3.4.1 电站环保

根据国家"十一五"规划纲要要求，到2010年，全国主要污染物排放总量要比"十五"期末减少10%，相应需要削减二氧化硫排放总量10%以上。如果要完成"十一五"规划《纲要》确定的减排目标，除新建燃煤机组按规定都要配套安装烟气脱硫设施外，现有机组还需安装约1.3亿千瓦装机的烟气脱硫设施，这为烟气脱硫产业创造了逾五百亿元人民币巨大的市场空间。预计在整个“十一五期间”，中国将成为全球最大的烟气脱硫市场，其烟气脱硫装置建设总装机容量高达3亿千瓦。

上海电气在电站环保方面一直领先于市场。公司目前的战略要维持这个市场的领导地位，大力拓展烟气脱硫业务。目前公司已经与日本石川岛播磨重工业株式会社建立了上海电气石川岛电站环保工程有限公司，上海电气占有其70%的股权。公司借助于石川岛公司的行业经验，在中国的脱硫市场上取得了领导地位。国家发改委对火电机组污染排放的控制日趋严格，从而整个脱硫市场正处于高速成长期。上海电气拥有有技术领先优势的电站脱硫业务将面临更好的发展机会。

收入数据实例(包括其他环保业务):

● 2005年环保收入9.5亿，2006年环保收入18.3亿。同比增93%，2007预计28亿。

● 2005年环保利润亏损2000万。2006年开始赢利4000万。

3.4.2 太阳能光伏

上海电气的太阳能电池生产销售继续保持高速增长，继二零零五年新增一条生产线，使产能和品质得到显著提高后，将继续推进稳健的扩能技术改造，以扩大产业规模，二零零六年生产销售已超过20MW。公司在临港重装备基地综合楼顶层，建设了目前上海最大的0.2MW太阳能光伏并网电站，并以此为示范工程。

订单实例：

● 2006年中标全球最大的西班牙太阳能光伏并网电站设备项目，负责提供不少于40MW太阳能电池组件。

2006年财务业务利润5.12亿，较去年同期3.85亿增长33%。主要由于集团资金的集中度增加，提高了资金使用效率。截止2007年中期，财务业务利润达9.4亿，较去年同期2.44亿增长285%。受资本市场景气原因，财务收入呈爆炸式增长。

几个我认为重要的预测OR事件：

● 吸收合并600627 回归A股上市。充分享受国内溢价资本市场平台。（详见第二章）

● 未来将受益于母公司资产注入

对于母公司旗下未上市的资产，公司管理层表示未来较有可能先行收购的是与公司现有主业相关的输配电资产和重型机械资产，但其规模有限，较公司现有输配电和重型机械资产规模为小；公司管理层表示未来将加快外延式扩张速度，但鉴于寻找收购标的、资产评估和报批过程较长，收购仍将为渐进式。

● 拟出售上柴股份影响正面

公司拟出售持股50.32%的上柴股份(600841)给上汽集团。上柴股份06年实现净利1.28亿元，但扣除非经常性损益后实际亏损0.57亿元。据公告所述，出售价格将主要根据评估净资产，适当参考盈利能力和市盈率，由此我们猜测售价将相对二级市场公司所持上柴股份市值为低，但预计公司仍将录得一笔处置收益，估计在5-8亿元左右。此外，考虑到售价计算相对较为复杂，预计整个股权转让的过程将较为缓慢。

● 上海电气和西门子启动新一轮战略合作

2007年8月1日，上海电气与西门子新一轮战略合作框架协议在位于上海电气临港重装备基地隆重举行。根据框架协议，双方在上世纪90年代合资建立的上海汽轮机有限公司、上海汽轮发电机有限公司、上海动力设备有限公司等三级企业合并成立上海电气电站设备有限公司。

新公司注册资金2.4亿美元,将从事原三家合资公司经营的所有业务，并进一步拓展发电设备及配套业务的整体合力。这一合作,将提升沪产电站设备的技术水平和成套能力. 与西门子合资合作十年来，上海电气电站电站设备制造总量突破1亿千瓦，约占我国发电设备装机容量的六分之一，占上海电站设备制造基地自五十年代建立以来总产量1.5亿千瓦的三分之二。更重要的是，10年的合资，实现了我国发电事业的一系列重大技术突破。去年三家合资企业销售额达到140亿元。

●向母公司收购上海起重 上海电气打造重工集团

由于看好“十一五”期间的重型机器业务前景，上海电气（2727.HK）正在通过成立“重工集团”来整合旗下该板块业务。上海电气2007年1月宣布以1.52亿元的价格向母公司上海电气集团总公司收购上海起重约97.24%股权，由此为“重工集团”再注入一笔重型机器资产。收购完成后，上海电气将全资拥有上海起重。

结束语

本报告避开公开信息路人皆知的市赢率，财务分析来入手。因为从目前现有的财务数据和估值看，07年50%的利润增长也只是对应发行价4.78元15倍左右市赢率。按照理性估值，本报告是没有意义的。但市场的非理性，常常带来不可预计的收益。

正面案例：601600回归。

负面案例：600018吸收合并。

参考案例：

大唐发电回归市赢率16；广深铁路回归市赢率18.5；中国人寿回归市赢率98；中国平安回归市赢率76；中国远洋回归市赢率99；建设银行回归市赢率33；中海油服回归市赢率33；中国神化回归市赢率44.76；中国石油回归市赢率22.44；中国中铁发行市赢率26.7。

国内同行业：

600875市赢率32

1072（HK）市赢率24

1133（HK）市赢率20

免责声明：

个人第二份投资报告。拿来练手的。报告中的资料力求准确可靠，但本人不对资料的准确性和完整性作出任何承诺。不构成投资建议。